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一方面近期美國信用評(píng)級(jí)下調(diào)引起市場(chǎng)關(guān)注，另一方面隨著債券通等基礎(chǔ)設(shè)施的開通與央行進(jìn)一步寬貨幣的可能性加大，境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力逐漸增強(qiáng)，成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要考量部分。今年5 月以來，外資連續(xù)增持境內(nèi)債券，中長(zhǎng)期來看外資的持債行為是否具有可持續(xù)性，未來信用市場(chǎng)各板塊又將如何參與？我們通過分析近期境內(nèi)債券對(duì)于境外機(jī)構(gòu)吸引力增強(qiáng)的因素，拆解外資持債行為，探討下一階段各信用板塊的市場(chǎng)展望與投資策略。

境內(nèi)債市吸引力提升。近期惠譽(yù)下調(diào)美國長(zhǎng)期外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)、人民幣匯率觸底、國內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼后，我國債市再次成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要考量，對(duì)于境外投資者吸引力提升。美國信用評(píng)級(jí)下調(diào)方面，此次事件是自2011 年標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)以來美國信用評(píng)級(jí)第二次被機(jī)構(gòu)下調(diào)，下調(diào)后引起市場(chǎng)擔(dān)憂，甚至引發(fā)拋售美債。人民幣匯率方面，經(jīng)歷二季度人民幣快速貶值后，當(dāng)前人民幣匯率處于歷史低位，中長(zhǎng)期市場(chǎng)對(duì)于走強(qiáng)預(yù)期較高，因此境內(nèi)債對(duì)于境外投資者的吸引力也在增強(qiáng)。政策方面，7 月以來關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的政策密集落地，有助于一一化解境外機(jī)構(gòu)擔(dān)心的信用市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)一步提高外資對(duì)于境內(nèi)債市的信心。

外資連續(xù)增持境內(nèi)債市。2023 年6 月，根據(jù)中債統(tǒng)計(jì)，外資持倉境內(nèi)債券2.94 萬億元，環(huán)比增加1.26%；根據(jù)上清所統(tǒng)計(jì)，外資持倉境內(nèi)債券3355.26億元，環(huán)比增加19.23%。整體看，外資供給持倉境內(nèi)債券3.28 萬億元，環(huán)比增加2.84%。受境內(nèi)債券吸引力增強(qiáng)和海外市場(chǎng)維持鷹派影響，繼5月后，6 月外資繼續(xù)增持境內(nèi)債券，為2022 年以來外資持續(xù)減持后的首次連續(xù)增持境內(nèi)債。具體來看，根據(jù)中債統(tǒng)計(jì)，外資主要持有境內(nèi)債券的品類為記賬式國債和政金債，6 月二者持倉規(guī)模為2.15 萬億元和7172.87 億元，占比分別為72.97%和24.39%，較2022 年末占比分別降低0.64ppt和0.74ppt；根據(jù)上清所統(tǒng)計(jì)，外資持有同業(yè)存單、中期票據(jù)、熊貓債、金融債規(guī)模較大，截至6 月末持倉規(guī)模分別為2445.15 億元、401.12 億元、276.57 億元、149.08 億元，占比分別為72.88%、11.95%、8.24%、4.44%。

外資主要增持避險(xiǎn)債券品類。合并中債與上清所口徑，外資持倉利率債以記賬式國債與政金債為主，規(guī)模共計(jì)2.87 萬億元。外資連續(xù)增持國債和政金品種，主要為5 月后市場(chǎng)對(duì)于央行寬貨幣預(yù)期升溫，外資加大持倉利率債規(guī)?？色@得更多獲取超額收益的機(jī)會(huì)。2023 年2 月后，外資持倉利率債同比增速結(jié)束自2021 年1 月以來的連續(xù)下行趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)觸底反彈；3-6 月同比增速雖仍為負(fù)值，但降幅連續(xù)收窄；截至6 月末，外資持有利率債同比增速為-9.79%。信用債方面，外資持有以金融債、中期票據(jù)、其他品類信用債（資產(chǎn)支持證券、熊貓債）為主，規(guī)模共計(jì)1306.70 億元，環(huán)比下降4.96%。2021 年6 月后，受地產(chǎn)信用風(fēng)波發(fā)酵、城投債輿情波動(dòng)等因素影響，外資開啟減持境內(nèi)信用債周期。時(shí)至6 月末，外資雖延續(xù)減持趨勢(shì)，但已放緩減持幅度，同比增速較2022 年末邊際收窄，但仍處于筑底階段。

市場(chǎng)展望與投資策略。在社融與信貸邊際走弱的當(dāng)下，穩(wěn)增長(zhǎng)的大方向或驅(qū)使監(jiān)管進(jìn)一步出臺(tái)寬貨幣與化解地產(chǎn)城投領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的政策，當(dāng)前言之債市調(diào)整為時(shí)尚早，可博弈在資產(chǎn)荒背景下信用利差進(jìn)一步收縮的可能。中長(zhǎng)期來看，隨著債券通等基礎(chǔ)設(shè)施的開通和對(duì)于人民幣匯率升值預(yù)期的升溫，境內(nèi)債券料將在外資資產(chǎn)配置中占據(jù)重要部分，特別是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)鏈條的出清和地方債務(wù)的妥善化解后，我們預(yù)計(jì)外資持有境內(nèi)信用債的比例將進(jìn)一步提升。未來對(duì)于城投債而言，建議重點(diǎn)布局中部穩(wěn)定區(qū)域，優(yōu)質(zhì)區(qū)域可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期；地產(chǎn)方面，在房地產(chǎn)行業(yè)切實(shí)修復(fù)之前，仍可能有信 用風(fēng)波與輿情的發(fā)生，需警惕估值調(diào)整，建議重點(diǎn)布局仍存超額收益的地方國有房企和布局一二線城市的民營房企；金融債方面，“三高”優(yōu)勢(shì)明顯，票息高于高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)較高；民企債方面，可重點(diǎn)關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域民企科創(chuàng)債的配置機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中美貨幣政策超預(yù)期；我國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期；我國監(jiān)管收緊融資政策；境內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊導(dǎo)致外資流出；個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)事件引起境內(nèi)市場(chǎng)調(diào)整等。

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