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投資要點

一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析

(資料圖片)

負(fù)債端，政策收斂仍在進(jìn)行過程之中，目前需要關(guān)注的是收斂的節(jié)奏而非方向。

財政政策。預(yù)計6月實體部門負(fù)債增速下降至約9.5%，前值10.1%，7月或?qū)⒗^續(xù)穩(wěn)中略降。我們?nèi)匀活A(yù)計實體部門負(fù)債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實體部門負(fù)債增速下行的核心部門。

貨幣政策。從債券市場的表現(xiàn)來看，降息的影響已經(jīng)被提前透支。對于6月的降息，我們認(rèn)為與2022年1月和8月的降息情景類似，均是被動式降息，并且都是一輪財政引發(fā)擴(kuò)張周期結(jié)束的確認(rèn)，而非新一輪寬松周期的開啟。我們認(rèn)為，短期來看，降息后資金面邊際收斂的概率較高，提請投資者關(guān)注由此引發(fā)的對金融市場的沖擊。對于貨幣政策整體的判斷沒有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過目前處于收斂的小波段。

資產(chǎn)端，整體來看，實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在3月或達(dá)到年內(nèi)高點，然后連續(xù)3個月（4-6月）走弱；但我們更愿意把這種走弱看做是沖高后向正常經(jīng)濟(jì)增長中樞的回歸，而非失控的下滑。短期來看，我們預(yù)期會看到經(jīng)濟(jì)逐步出現(xiàn)企穩(wěn)的信號，并密切關(guān)注相關(guān)高頻數(shù)據(jù)。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來看，去年形成的高基數(shù)擾動在5月已基本結(jié)束，短期或有回升。

二、股債性價比和股債風(fēng)格

中期來看，我們對國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。受財政前置影響，今年1-2月實體部門負(fù)債增速持續(xù)上升，3-4月基本平穩(wěn)，5月后轉(zhuǎn)入下行，國家資產(chǎn)負(fù)債表邊際收斂狀態(tài)下，股債性價比偏向債券。實際產(chǎn)出只要不有所走弱，那權(quán)益風(fēng)格上將偏向價值占優(yōu)。債券面臨的宏觀環(huán)境是供給（實體部門負(fù)債增速）下降和需求（貨幣政策）平穩(wěn)的組合，供給和長端配置更相關(guān)，需求和短端交易更相關(guān)；降息后我們預(yù)計今年一年期國債收益率中樞下降至在2.0%附近，十年期國債收益率區(qū)間目前仍維持在2.6%-2.9%的預(yù)估，配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。

上周權(quán)益上漲，債市方面，十債收益率先下后上，全周累計下行不足1個基點，一年期國債收益率全周甚至累計上升近2個基點；股債性價比偏向股票。權(quán)益方面，上周整體持續(xù)上漲，但值得關(guān)注的是此前較為強(qiáng)勢的紅利指數(shù)近乎單邊下行。政策方面，如前所述，我們認(rèn)為6月降息標(biāo)志著一輪政策擴(kuò)張周期的終結(jié)，如果經(jīng)濟(jì)開始有所企穩(wěn)，那么6月初以來權(quán)益市場的反彈基礎(chǔ)將會逐步消失。綜合來看，我們認(rèn)為下周債市仍有調(diào)整壓力，等待資金和短端利率向政策利率錨定的中樞回歸；權(quán)益市場調(diào)整的壓力亦逐步顯現(xiàn)，價值板塊有望相對占優(yōu)。

三、行業(yè)ETF推薦

下周推薦行業(yè)ETF為：南方中證全指房地產(chǎn)ETF、國泰中證800汽車與零部件ETF、易方達(dá)滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生ETF、富國中證現(xiàn)代物流ETF、華夏國證半導(dǎo)體芯片ETF、廣發(fā)中證全指電力公用事業(yè)ETF。

四、轉(zhuǎn)債市場回顧展望與標(biāo)的推薦

轉(zhuǎn)債市場炒作情緒依然較濃，估值持續(xù)居高不下，甚至在上周估值伴隨正股的上漲而逆勢抬升。當(dāng)下全市場以債性轉(zhuǎn)債為主（轉(zhuǎn)債價格在110元至130元之間，轉(zhuǎn)股溢價率大于30%），即正股較弱而轉(zhuǎn)債估值偏高，在我們的策略回測結(jié)果中債性策略很少成為優(yōu)勝策略，換言之，當(dāng)下?lián)袢臻g較小。

我們提請投資者警惕資金面邊際收斂的風(fēng)險，及其對于金融市場的沖擊。對于轉(zhuǎn)債市場，則應(yīng)注意TMT板塊轉(zhuǎn)債、高價轉(zhuǎn)債、小盤轉(zhuǎn)債、低評級轉(zhuǎn)債、次新轉(zhuǎn)債交易情緒降溫風(fēng)險。當(dāng)下，股債性價比向債券傾斜，權(quán)益風(fēng)格向價值偏。投資者可以在類似純債投資的低價策略基礎(chǔ)上，結(jié)合擇股，用部分股性轉(zhuǎn)債的倉位提高組合的向上進(jìn)攻性。股性轉(zhuǎn)債方面，建議關(guān)注價值風(fēng)格相關(guān)標(biāo)的。

風(fēng)險提示：1、經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松。

2、行業(yè)及行業(yè)ETF推薦根據(jù)過往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗總結(jié)，預(yù)測可能與實際有較大差異。

3、市場波動超預(yù)期，與預(yù)測差異較大。

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