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核心觀點(diǎn)：順豐上半年持續(xù)降本增效，速運(yùn)業(yè)務(wù)盈利顯著提升，國(guó)際業(yè)務(wù)受運(yùn)價(jià)影響影響有所拖累，整體業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。短期內(nèi)，公司的邊際改善仍將來(lái)自于持續(xù)的降本增效，核心業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健提升。
維持盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。2023 年上半年，順豐精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，出售豐網(wǎng)，聚焦時(shí)效件和電商標(biāo)快業(yè)務(wù)，繼續(xù)提質(zhì)增效，速運(yùn)業(yè)務(wù)盈利能力顯著改善，超出我們預(yù)期。但考慮到國(guó)際?？者\(yùn)價(jià)處于低位拖累嘉里物流盈利，我們維持順豐控股2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為84/107/135 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為1.72/2.18/2.75 元?？紤]公司仍處于降本增效階段，利潤(rùn)率有望持續(xù)提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
速運(yùn)盈利顯著改善，整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2023 年Q2，順豐實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)22億元，同比增長(zhǎng)77%。上半年，順豐實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)37 億元，同比增長(zhǎng)73%。
拆分來(lái)看，上半年1）速運(yùn)及大件分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)41 億元，同比增長(zhǎng)95%，凈利率提升1.9 個(gè)百分點(diǎn)至4.6%，超出我們此前預(yù)期。2）同城即時(shí)配送分部扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.3 億元。3）供應(yīng)鏈及國(guó)際分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-3.1 億元，同比下降118%，考慮嘉里物流貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1 億元（歸母凈利潤(rùn)0.8 億元），測(cè)算順豐自身供應(yīng)鏈和國(guó)際業(yè)務(wù)虧損約4 億元，國(guó)際?？者\(yùn)價(jià)的低位運(yùn)行對(duì)公司供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)的拖累超出我們預(yù)期。
主要成本持續(xù)改善。不考慮嘉里物流下，順豐2023 年上半年物流主業(yè)毛利率為14.6%，較上年同期提升1.56 個(gè)百分點(diǎn)。拆分來(lái)看，人工成本491 億元，同比增長(zhǎng)16%，占收入比重41%，不考慮嘉里物流下，同比提升2.29 個(gè)百分點(diǎn)，主要系公司主動(dòng)調(diào)高一二線員工薪酬。運(yùn)力成本393 億元，同比下降27%，占收入比重33%，不考慮嘉里物流下，同比下降3.79 個(gè)百分點(diǎn)，主要受公司調(diào)優(yōu)運(yùn)力結(jié)構(gòu)、調(diào)整外包運(yùn)力的招投標(biāo)機(jī)制、推動(dòng)支線運(yùn)力定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化、持續(xù)推進(jìn)多網(wǎng)融通等多項(xiàng)舉措以及燃油價(jià)格同比下降影響。
聚焦國(guó)際化戰(zhàn)略。7 月25 日，嘉里物流發(fā)布公告，將以代價(jià)2.5 億港元出售嘉里在亞太、歐洲地區(qū)從事本土快遞業(yè)務(wù)的若干子公司給順豐。8 月21 日，順豐向港交所正式提交上市申請(qǐng)書，其募集資金將用于1）提升國(guó)際化和跨境物流能力，2）優(yōu)化中國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)及服務(wù)，3）科技研發(fā)和ESG 支出，4）運(yùn)營(yíng)資金及一般企業(yè)用途。此外，下半年順豐鄂州機(jī)場(chǎng)貨運(yùn)樞紐即將投入使用，多項(xiàng)舉措證明了公司對(duì)國(guó)際物流業(yè)務(wù)的重視。
我們認(rèn)為，順豐在中國(guó)物流企業(yè)中的航空運(yùn)力和海外布局更具優(yōu)勢(shì)，具備發(fā)展跨境物流的潛力，但跨境物流行業(yè)尚處于發(fā)展初期，公司需要更長(zhǎng)的時(shí)間持續(xù)探索。
關(guān)注公司降本增效和國(guó)際海空運(yùn)價(jià)趨勢(shì)。2022 年以來(lái)，順豐通過(guò)多網(wǎng)融通，持續(xù)降本增效，公司凈利率從22Q2 的2.7%提升至23Q2 的3.5%。當(dāng)下，公司資本開支高峰期已過(guò)，隨著多網(wǎng)融通持續(xù)推進(jìn)，公司有望實(shí)現(xiàn)成本端的持續(xù)優(yōu)化。此外，國(guó)際?？者\(yùn)價(jià)對(duì)順豐供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)影響顯著，若價(jià)格回暖，將顯著提升順豐利潤(rùn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件：時(shí)效件增速不及預(yù)期；國(guó)際海空運(yùn)價(jià)下行。
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