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1、路斯股份：2023Q1凈利潤+165%，境內業(yè)務提升至三成

1.1、產品梳理：肉干產品營收占比超七成，罐頭近三年CAGR超20%

路斯股份專注寵物食品的生產與銷售。經(jīng)過多年的發(fā)展與技術積累，產品種類 不斷豐富，生產規(guī)模不斷擴大，已成為國內寵物食品行業(yè)具有較大規(guī)模和影響力的 企業(yè)之一。 寵物食品為經(jīng)工業(yè)化加工和制作的、用以飼喂寵物的食品，主要可分為：寵物 主糧、寵物零食和寵物保健品等。目前路斯股份的主要產品包括肉干產品、寵物罐 頭、寵物餅干、寵物潔牙骨四大類，主要屬于寵物零食的一種細分產品。 肉干產品常作為寵物的主糧以及零食。主要成分為雞肉、鴨肉，營養(yǎng)鈣奶骨， 不飽和脂肪酸（歐米茄-3、歐米茄-6），維生素 A、C、D、E、K、B1、B2、B12， 天然植物提取物微量元素鋅、磷、鎂、鉀、鈉等。

(資料圖片僅供參考)

寵物罐頭主要用作寵物零食與濕糧主糧，主要成分為雞肉、鴨肉、谷類、植物 淀粉、營養(yǎng)增強劑（Ca、P、Fe 類營養(yǎng)來源物質）、低聚果糖、不飽和脂肪酸（歐米 茄-3、歐米茄-6）、綠茶提取物、益生菌、維生素類（A、B2、B3、B5、B12、C、 D3、E）等。寵物餅干主要作為硬餅干基礎的膳食補充劑，屬于寵物休閑零食，干硬的質地 有助于清潔狗的牙齒，促進口腔健康。主要成分為玉米粉、麥麩、發(fā)酵豆粕（益生 肽）、棕櫚油、雞肉、白砂糖、大豆卵磷脂、黃酮、綠茶提取物、魚肝油、食鹽、復 合營養(yǎng)素（乳酸鋅、碳酸鈣、泛酸鈣、維生素 A、B1、B2）等。

寵物潔牙骨主要用于幫助寵物清潔牙齒，給寵物喂食潔齒骨，寵物在咀嚼潔齒 骨的時候，通過物理摩擦，將粘附在牙齒上的一些污垢摩擦蹭掉，從而起到清潔牙 齒的作用。路斯股份的潔牙骨產品主要成分為玉米淀粉，大豆分離蛋白，碳酸鈣， 雞肝粉，葉綠素，硫酸軟骨素，胡蘿卜粉，維生素 A、E、Ca、P、Fe 等。從不同產品類型的營收發(fā)展上來看，肉干產品保持穩(wěn)定增長，罐頭類增長最快， 2017-2022 年 CAGR 最高，達到 20.40%。產品結構變化上來看，肉干產品的營收占比存在下降趨勢，但是目前仍然是路 斯股份的主要收入來源，2022 年占比仍然超過七成；其次是鴨骨粉的 14.86%；罐頭 的營收占比逐年穩(wěn)定上升，2022 年提升至 5.95%。

細分產品盈利能力表現(xiàn)來看，餅干與肉干類產品毛利率居中，但是表現(xiàn)穩(wěn)定， 肉干產品基本在 20%上下波動，餅干毛利率則在 25%-37%之間浮動；潔牙骨產品毛 利率較高，2019 年達到最高點 68.32%，近年有所回落，2022 年毛利率為 25.84%； 寵物用品毛利率波動較大，2015 年達到最高位 67.80%；2022 年營收增長較大的鴨骨 粉產品毛利率相對較低。

1.2、發(fā)展歷程：鴨產業(yè)龍頭天成集團控股，山東“專精特新”中小企業(yè)

路斯股份是集生產、加工、銷售為一體的寵物食品專業(yè)公司，成立于 2011 年 8 月 10 日，于 2015 年 5 月 19 日開始在新三板掛牌。公司自成立以來一直專注于寵物食品領域的研究，不斷對寵物食品的生產工藝 和配方進行優(yōu)化升級，產品主要為寵物用主糧、肉干、罐頭、餅干、潔牙骨、肉粉 等系列 1000 多個品種。 路斯股份擁有 3 個現(xiàn)代化工廠，下設 7 個高標準加工車間，1 個市級技術研發(fā)中 心。新投入的凍干倉 4 個已投產，年產可達 1200 噸，主糧項目二期時產 5 噸主糧生 產線。計劃建設輻照加工中心 1 座，購置電子加速器輻照系統(tǒng) 2 套，建成后寵物食品年輻照可達 3 萬噸。

目前路斯股份擁有員工 1691 人，其中生產人員 1375 人，占比約八成；近年的 銷售人員略有下降，2016 年 104 人下降至 2022 年 92 人；技術人員擴招較多，2016 年 27 人攀升至 2022 年的 142 人。公司立足于國際市場并積極開發(fā)國內市場，建立和完善高標準的生產質量管理 體系。公司具備完善的質量控制體系，從源頭原輔材料到產品出廠，實現(xiàn)各環(huán)節(jié)檢 測、監(jiān)控，有效保障了產品質量，先后通過 ISO9001 質量體系認證、FSSC22000 食 品安全體系認證、IFS 食品供應商質量體系認證、BRC 全球食品安全標準認證、GMP 良好操作規(guī)范體系驗證、歐盟食品出口注冊、美國 FDA 食品認證等。 公司高級管理人員由 6 人組成，各在生產、外銷、會計等領域深耕多年，經(jīng)驗 豐富。

股權結構上，公司控股股東為天成集團，實際控制人為郭洪謙、郭百禮父子。 大股東天成集團創(chuàng)建于 1980 年，是一家以櫻桃谷肉鴨和寵物食品加工產業(yè)為主，集 飼料加工、獸藥生產、種鴨飼養(yǎng)、雛鴨孵化、商品鴨標準化養(yǎng)殖、肉鴨宰殺加工、 寵物食品加工、果蔬種植加工、面米食品加工、鋼結構工程和房地產開發(fā)于一體、 產業(yè)化配套成龍的現(xiàn)代多元化農牧企業(yè)集團，是山東濰坊鴨產業(yè)鏈上的龍頭企業(yè)， 農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)。路斯股份擁有 4 家全資子公司新城食品、旭晨貿易、路陽食品、甘肅路斯，1 家控股子公司路海生物，沒有單個子公司的凈利潤或單個參股公司的投資收益對公 司凈利潤影響達 10%以上。

根據(jù)公司公告披露，為進一步優(yōu)化產能布局，加快拓展國際市場，發(fā)揮合資各 方優(yōu)勢，路斯股份擬與溫州錦恒寵物用品有限公司在柬埔寨西哈努克省設立合資公 司“CAMBODIA LUHENG PET FOOD CO.,LTD.”，簡稱“柬埔寨路恒”，合資公司 注冊資本擬定為 300 萬美元，其中：路斯股份以自有貨幣資金出資 153 萬美元，占 出資比例的 51%；溫州錦恒以自有貨幣資金出資 147 萬美元，占出資比例的 49%。 合資公司柬埔寨路恒的經(jīng)營范圍為研發(fā)、生產、銷售寵物食品；經(jīng)營設備進出口、 貨物進出口業(yè)務。 柬埔寨路恒設立后將作為項目公司建設“年產 3,000 噸寵物食品項目”，該項目 擬租用柬埔寨當?shù)噩F(xiàn)有廠房約 1 萬平方米，建設期預計為 1 年，達產期預計為 2 年。 項目總投資預計為 285.65 萬美元，資金來源為項目公司自有資金。項目產能規(guī)模為 達產年可生產寵物零食 3,000 噸。

1.3、商業(yè)模式：境外OEM模式，境內業(yè)務增長快2022年營收+140.87%

采購模式：公司所有采購物資可劃分為原材料、輔料、包裝材料、設備與配件 及其他物資五大類。主要原材料為雞肉、鴨肉、牛肉、淀粉、蔬菜等農副產品，市 場供應都較為充裕。 銷售模式：公司產品以出口為主，國內銷售為輔。開拓國外市場的主要方式為 網(wǎng)站推廣、參加國外展會、投放廣告以及長期客戶推薦等；同時，公司也通過參加 國內展會、投放廣告、冠名贊助大型的寵物活動和網(wǎng)站推廣等方式積極開拓國內市 場。 路斯股份的境外營收規(guī)模明顯高于境內部分，但是從增長率來看，境內模塊增 長速度更大，十年的年復合增長率為 28.05%，2022 年增長幅度最大，同比增長 140.87%，境內營收規(guī)模突破 1.8 億。

營收占比上，隨著境內營收規(guī)模的逐步發(fā)展，境外占比在 2012-2015 年緩慢下降， 2015-2020 年境外業(yè)務發(fā)展較好，逐年增長穩(wěn)定，占比隨之緩慢回升，2022 年境內業(yè) 務大幅增長，境外業(yè)務下滑 5.17%，占比下降至 66.47%。 公司銷售往境外的產品毛利率略微下滑，國內業(yè)務毛利率波動較大，2018 年最 高為 30.95%；2022 年國內業(yè)務毛利率為 7.49%，境外業(yè)務毛利率為 19.59%。產品的出口銷售模式以 OEM 為主。歐美等發(fā)達國家和地區(qū)的寵物食品市場發(fā) 展較為成熟，大型品牌商已樹立了牢固的品牌形象，并占據(jù)了大部分市場份額，對 于新進品牌來說，開拓市場的營銷成本和風險相對較高，因此，路斯股份主要通過 與當?shù)氐闹麖S商進行合作，以 OEM 方式進入當?shù)厥袌觥９井a品主要出口到德國、 俄羅斯、美國、芬蘭、日本、韓國、荷蘭、捷克等國家。

對國內市場的銷售，具體可分為線上和線下銷售兩種渠道。線上銷售渠道主要 通過在天貓、京東等平臺開設線上自營店，推廣路斯品牌以及進行產品銷售。線下 銷售渠道主要是通過線下實體店推銷路斯產品。線下渠道為公司的主要銷售渠道，2020 年的線下渠道營收占比高達 96.09%。公 司國內業(yè)務的銷售收入中，線下渠道整體占比約 3/4，其中主要為渠道商收入，在總 體國內業(yè)務收入中占比 72.52%；線上渠道主要來自天貓平臺，占比 23.72%。路斯股份的國內業(yè)務與天貓、京東、小紅書、抖音等不同線上平臺合作銷售與 推廣，具體方式與收費模式也有所不同。

1.4、財務分析：2023Q1營收+24%，存貨周轉率穩(wěn)定提升至4.66次

營收能力：2016 年以后公司營收呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，2017-2022 年的營收年復 合增長率為 12.08%，2022 年營收達到 5.49 億元，同比增長 19.65%，2023Q1 營收同 比增加 23.75%。時間分布上，路斯股份的營收在第四季度的比例較大，2022 年第四季度的營收 占比達到 32.66%，第一季度營收占比最小。成本細分類上，直接材料占比約七成；直接材料細分類中原料占比 56.35%，主 要由雞肉、鴨肉等禽肉組成。盈利能力：公司歸母凈利潤規(guī)模在 2015-2018 年增長速度較快，此后在 3000-4500 萬元之間波動。毛利率在 2016 年之前為上漲趨勢，后進入平穩(wěn)階段，2018 年以后出現(xiàn)略微下滑， 2022 年的毛利率為 15.16%。

從凈利率來看，2015-2018 年區(qū)間有明顯上升，2018 年 以后基本保持平穩(wěn)，2022 年出現(xiàn)小幅上揚，為 7.94%。路斯股份對費用的控制較嚴格，自 2015 年期間費用率逐年下降，主要由于營收 規(guī)模的增長，以及銷售費用率的下降；管理費用率與研發(fā)費用率基本保持平穩(wěn)，2022 年分別為 6.88%、3.31%。路斯股份 2014 年至 2019 年的銷售費用基本保持穩(wěn)中有降，2020 年至今有一定 程度的回升，2022 年銷售費用率為 2.83%。營運能力：存貨周轉方面，路斯股份 2016 年以后存貨有上升趨勢，同時存貨周 轉率也在穩(wěn)步提升，2022 年達到 4.66 次?？傎Y產周轉率在 2017 年以后進入波動上 升，2022 年為 1.14 次。

2、行業(yè)：全球寵物食品市場平均年增長率5.5%

2.1、概念解析：寵物結構中貓狗超過50%，近年寵物貓數(shù)量不斷攀升

寵物一般是指家庭飼養(yǎng)的、作為伴侶動物的犬和貓等動物。其中，寵物狗和寵 物貓在家庭擁有率、規(guī)模還是消費者偏好方面都占據(jù)著絕大部分市場。城鎮(zhèn)犬數(shù)量近年數(shù)量不斷波動，2022 年回落至 2020 年水平；城鎮(zhèn)貓數(shù)量逐年上 升，2022 年數(shù)量創(chuàng)新高，達到 6536 萬只，同比增長 12.57%。由于飼養(yǎng)寵物與寵物的陪伴能夠緩解人類壓力，改善人類健康，隨著人類生活 水平的提高，寵物數(shù)量不斷增加，生存質量也隨之不斷提高，與此相關的產品與服 務形成了蓬勃發(fā)展的寵物產業(yè)。

路斯股份的主要產品屬于寵物產業(yè)中的食品細分類。寵物食品是專門為寵物提 供的食品，不同于人類食品和傳統(tǒng)畜禽飼料，主要是為各種寵物提供最基礎的生命 保證、生長發(fā)育和健康所需的營養(yǎng)物質，具有營養(yǎng)全面、消化吸收率高、配方科學、 飼喂方便以及可預防某些疾病等優(yōu)點。 按照功能來劃分，寵物食品主要可分為：寵物主糧、寵物零食和寵物保健品等。公司主要產品肉干屬于寵物零食的一種細分產品，是供寵物狗、貓食用的一種 高蛋白肉食營養(yǎng)品。

2.2、行業(yè)發(fā)展：中國寵物行業(yè)始于1992年，2010年進入高速發(fā)展期

寵物產業(yè)在發(fā)達國家已有 100 多年的歷史，發(fā)展較為成熟，形成了食品、用品、 繁育、訓練、醫(yī)療等產品與服務組成的全面產業(yè)體系。整個產業(yè)管理嚴格、責任明 確，政府和寵物組織相互配合，產業(yè)運行系統(tǒng)化、規(guī)范化，已成為國民經(jīng)濟的重要 組成部分。相關法律發(fā)展方面，加拿大是世界上對寵物食品立法最早的國家之一，寵物食 品管理內容規(guī)定在聯(lián)邦飼料法之中，具有專門的寵物飼料管理制度。其對口管理部 門加拿大食品檢驗署（CFIA）建立了一套風險分析和評估體系，針對不同國家或地 區(qū)以及不同產品的特點，分別提出了不同的檢驗檢疫要求。 歐盟針對寵物食品的管理法規(guī)包括法令、指令、決定和建議。以《非人類食用 動物副產品的衛(wèi)生規(guī)則》及其修訂指令（EC）NO.829/2007 為核心，《非人類食用動 物副產品的衛(wèi)生規(guī)則》是目前歐盟針對動物源性寵物食品最完整的一個指令。 美國的寵物產業(yè)起步于 20 世紀 50 年代，發(fā)展歷程總體可以劃分為 4 個發(fā)展階 段。

我國目前寵物食品行業(yè)自律管理機構主要包括中國禮儀休閑用品工業(yè)協(xié)會、中 國飼料工業(yè)協(xié)會、中國出入境檢驗檢疫協(xié)會等。行業(yè)法律法規(guī)及產業(yè)政策較少，國 家相關部門正在研究和起草相關法規(guī)，整個行業(yè)正在逐步向規(guī)范化方向發(fā)展。 中國現(xiàn)代意義上的寵物行業(yè)始于 20 世紀 90 年代。1992 年，中國小動物保護協(xié) 會成立標志國內寵物行業(yè)的形成。2010 年以后，中國寵物行業(yè)進入快速發(fā)展期。

2.3、市場規(guī)模：2024年全球寵物食品銷售額或將達到1,150億美元

根據(jù)年報披露的 Euromonitor 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，過去 10 年全球寵物食品市場的平均 年增長率為 5.5%，2024 年全球寵物食品銷售額或將達到 1,150 億美元。公司產品主 要銷售至國內、歐洲、美國、俄羅斯、日韓等地區(qū)與國家。

2.3.1、中國：2022年寵物消費2706億，食品占一半，本土企業(yè)逐步收復主糧市場

2010 年以后中國寵物行業(yè)進入了高速發(fā)展期，主要由寵物數(shù)量的持續(xù)高速增長、 消費升級、老齡化社會孤獨感上升等多方面原因帶動，人們對寵物的支出迅速增加， 帶動市場規(guī)模開始快速攀升。除寵物平臺外，共享經(jīng)濟和云養(yǎng)寵等新型服務模式也 在寵物市場展開，線上經(jīng)濟蓬勃發(fā)展為行業(yè)發(fā)展提供了便利。在寵物主糧領域，主要是外資為主導包括美國瑪氏、雀巢等，國內品牌則包括 乖寶、比瑞吉等。由于國外品牌發(fā)展較早，著力推廣主糧產品，品牌形象扎根人心， 因此份額相較國內企業(yè)有所領先。國內企業(yè)越來越多地發(fā)展和收復主糧市場，有望 不斷增強進口替代。

在零食領域，由于進入壁壘相對較低，本土企業(yè)起步時以此為切入點，和外資 企業(yè)形成錯位競爭。同時，國內企業(yè)的崛起帶來市場格局的高度分散化，大量本土 中小型長尾企業(yè)的存在將帶來潛在的市場整合契機，國內頭部企業(yè)已在寵物零食領 域積累了一定優(yōu)勢，將推動寵物零食競爭格局走向集中，頭部聚集效應逐步顯現(xiàn)。 根據(jù)招股書披露，中國寵物（犬貓）消費市場規(guī)模 2010 年約 140 億元增長到了 2020 年的 2,065 億元，年復合增長率為 30.88%。近幾年增速有所下滑，但仍屬于快 速發(fā)展行業(yè)，根據(jù)《中國寵物行業(yè)白皮書——2022 年中國寵物消費報告》，2022 年 城鎮(zhèn)寵物消費市場規(guī)模為 2706 億元。

根據(jù)招股書披露的弗若斯特沙利文的預測，至 2023 年中國寵物市場規(guī)模有望達到 4,723 億元，未來幾年增速有望維持在 15%以上。 根據(jù)招股書披露的普華永道的預測，從 2019 年開始，在領養(yǎng)率提升和消費升級的推 動下，預計未來五年寵物市場規(guī)模延續(xù)高速增長，年增長率將隨之攀升至 24%到 28% 之間。根據(jù)《中國寵物行業(yè)白皮書——2022 年中國寵物消費報告》披露，主糧在城鎮(zhèn) 寵物（犬貓）消費中占比最高，其次是診療、零食、寵物用品。按照該比例與 2022 年整體消費規(guī)模計算，我國犬貓的主糧產業(yè)規(guī)模約 955.22 億元，零食類消費規(guī)模為 359.90 億元。

2.3.2、美國：2025年狗糧消費有望達292.41億美元，貓糧消費有望125.78億美元

根據(jù)招股書披露額美國寵物產品協(xié)會數(shù)據(jù)，美國寵物經(jīng)濟發(fā)展從 21 世紀初期開 始，到 2003-2005 年發(fā)展最快，年復合增長率達到 7.5%以上。隨后，美國的寵物產 業(yè)進入平穩(wěn)增長期，雖然經(jīng)歷了 2008 年金融危機和經(jīng)濟復蘇期，但寵物產業(yè)仍保持 著超過 4%的增長速度。2020 年，美國寵物產業(yè)消費規(guī)模達到 1,036 億美元，未來幾 年美國寵物產業(yè)消費規(guī)模仍將以約 4%至 5%的速度發(fā)展。 根據(jù)年報披露的美國寵物用品協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022 年美國寵物市場總銷 售額超過 1,368 億美元，同比增長 10.8%，其中寵物食品和零食為支出最高的類別，銷售額達 581 億美元，占比 42.5%，同比增長 16.2%。

美國寵物貓數(shù)量大于寵物狗數(shù)量，但由于單只寵物狗的平均食量遠大于單只寵 物貓的平均食量，導致美國狗糧銷售量遠超貓糧銷售量。根據(jù)招股書披露的 Euromonitor數(shù)據(jù)，2025年美國狗糧消費可達到292.41億美元，貓糧消費可達到125.78 億美元。

2.3.3、歐洲：2020年總規(guī)模397億美元，其中俄羅斯市場較大，年增速8-10%

歐洲是全球另一大寵物消費市場，與美國寵物行業(yè)市場環(huán)境比較類似，發(fā)展多 年，寵物的數(shù)量與消費規(guī)模均處在較高的水平。根據(jù)招股書披露的 Euromonitor 數(shù)據(jù)， 2010-2020 年歐洲寵物市場呈波動上升趨勢。2020 年歐洲寵物行業(yè)市場規(guī)模達到 397.87 億美元，較 2019 年同比上漲 3.82%。 根據(jù)歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，寵物貓是歐洲第一大寵物類型，2019 年 歐洲寵物貓的數(shù)量大約是 1.64 億只，同比增長 2.5%。俄羅斯的寵物貓數(shù)量最多，為 2,280 萬只，第二是德國，為 1,470 萬只，其后是法國、英國、意大利、波蘭，均超 過 650 萬只。 寵物狗是歐洲第二大寵物類型，約為 7,741 萬只。俄羅斯同樣為數(shù)量最多的國家， 為 1,680 萬只，其次是德國，1,010 萬只，第三是英國，900 萬只，其后是法國、波 蘭、意大利、西班牙，均超過 650 萬只。

俄羅斯的寵物貓和寵物狗數(shù)量都是歐洲國家中最多的，是歐洲第一寵物大國。 根據(jù)招股書披露的歐洲寵物食品工業(yè)聯(lián)合會的有關數(shù)據(jù)，2018 年俄羅斯寵物食品市 場占歐洲的 10.9%，占全球寵物食品市場的 2%；Mordor Intelligence 數(shù)據(jù)顯示，2018 年俄羅斯國內寵物食品需求量增長了約 20%，其中市場份額最大的是貓糧； Euromonitor 的數(shù)據(jù)顯示，2019 年俄羅斯寵物食品市場規(guī)模為 30.5 億美元，2020 年 為 31.8 億美元。在過去的幾年里，市場規(guī)模平均每年增長 8%-10%。在新冠疫情期 間，俄羅斯線上銷售迅速發(fā)展，貓糧和狗糧分別增加了 249%、265%。

德國作為歐盟最大的經(jīng)濟體，也是歐洲地區(qū)最主要的寵物市場之一。根據(jù)德國 寵物制造協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018 年德國共擁有 3,430 萬只寵物，細分到單個家庭，66% 的家庭擁有寵物。根據(jù)招股說明書披露，在占比最大的寵物濕糧市場中，德國市場 2018 年貓糧的 銷售規(guī)模約 54.1 億美元，為狗糧的兩倍。隨著德國人口老齡化的加劇，寵物貓比寵 物狗更好照顧的優(yōu)勢會漸漸顯現(xiàn)，可以貓糧的市場或將比狗糧的市場表現(xiàn)更好。

2.3.4、日本：偏好小型犬，2021年規(guī)模16,257億日元，貓糧占比過半

日本是亞洲的寵物飼養(yǎng)和消費大國，其在寵物方面的花費主要用在了寵物食品、 寵物用品和寵物養(yǎng)護方面。根據(jù)招股說明書披露的日本矢野經(jīng)濟研究所的數(shù)據(jù)，估 算 2021 年市場規(guī)模達到 16,257 億日元。 根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，2019 年日本寵物食品行業(yè)市場規(guī)模為 4,254 億日元， 同比增長 0.71%；2010-2019 十年間日本寵物食品行業(yè)年復合增速為 0.64%。2019 年日本貓糧占比較大，貓糧行業(yè)規(guī)模達到 2,211 億日元，占比超過 50%。根據(jù)招股說明書披露，2019 年，日本平均一只寵物貓在寵物食品上的消費為 22,612 日元，一只寵物狗在寵物食品上的消費為 21,132 日元。相對于美國人而言， 日本人更傾向于飼養(yǎng)小型犬，導致寵物狗的平均食品消費相對較少。日本是全球主要經(jīng)濟體中老齡化比例最高的國家之一。隨著老齡化的進程，人 們把寵物當作家庭成員的情感需求越來越強，越來越多的家庭選擇飼養(yǎng)寵物，日本 寵物產業(yè)的規(guī)模不斷擴大。

2.4、競爭格局：路斯股份近年凈利率位列第一，費用管理較嚴格

綜合考慮路斯股份的業(yè)務模式、產品種類、業(yè)務區(qū)域、公司規(guī)模以及數(shù)據(jù)的可 獲得性等因素，選取中寵股份（002891.SZ）、佩蒂股份（300673.SZ）、源飛寵物 （001222.SZ）、天元寵物（301335.SZ）作為同行業(yè)可比公司。在主糧方面，三家關注寵物食品的公司近年都在進行產能擴張。路斯股份 2022 年年產 3 萬噸主糧項目一期建成；中寵股份 2020-2021 年主糧產量增長速度在 60% 以上，2022 年 3 萬噸干糧產線試生產；佩蒂股份的幾個主糧擴產募資項目主要集中 在新西蘭工廠和國內江蘇省泰州市工廠。三家主營寵物食品公司的出口比例都較高，中寵股份與佩蒂股份近年出口占比 有緩慢下滑趨勢，路斯股份則為 2022 年國內市場增速較大影響，出口比例降低。盈利能力上，五家可比公司整體毛利率有所下滑，路斯股份 2016-2018 年毛利率 與可比公司均值持平，2018 年-2022 年的毛利率略低于可比公司均值。 凈利率表現(xiàn)上來看，路斯股份的表現(xiàn)保持優(yōu)于大多數(shù)可比公司，位列第二，僅 次于源飛寵物。

寵物食品公司的毛利率在2018 年后的下降與匯率的波動和原材料雞肉價格的上 升有一定程度關系。 從白羽肉雞的價格變化趨勢上來看，2017 年至 2019 年底，單價從 4.21 元/千克 一路攀登至 12.85 元/千克，此后進入下降階段，2020 年 10 月跌至 5.53 元/千克，最 近兩年基本在 7-10 元/千克的價格中波動。白羽雞價格波動較大，給行業(yè)內企業(yè)成本 管控帶來了一定程度壓力。隨著雞肉價格變動，2019 年后，路斯股份與中寵股份的雞肉采購價都有所回落。三者出口占比都超過 65%，匯率變動會對公司收入形成一定影響。在費用管理方面，路斯股份表現(xiàn)較優(yōu)秀，自 2017 年持續(xù)低于可比公司均值，2022 年期間費用率僅高于源飛寵物；研發(fā)費用率上，路斯股份維持在 3%左右，中寵股份 和佩蒂股份研發(fā)費用率逐年下降，近年來路斯股份高于可比公司，位于首位。

3、亮點：工藝技術創(chuàng)新、核心客戶穩(wěn)定合作、募投擴產主糧

3.1、創(chuàng)新性：研發(fā)特色產品，開發(fā)創(chuàng)新性生產工藝和加工技術

在消費升級的大背景下，寵物主人關注愛寵的健康成長、人寵互動，對寵物食 品的功能提出了更高的要求。寵物食品配方設計是寵物食品研制的基礎與核心，決 定了寵物食品的安全、營養(yǎng)、適口性等關鍵功效。此外，隨著消費升級背景下寵物主人對寵物食品的營養(yǎng)、安全、適口性及便攜 性等方面需求的提升，高端產品市場前景將更為廣闊。為滿足寵物主人對寵物食品的各類需求，相關產品的生產工藝、加工技術、投入產出比等要求更為嚴格。公司 自主研發(fā)了各項創(chuàng)新性生產工藝和加工技術，在降本增效、提高生產安全、提高產 品質量以及提高產品多樣性上起到了重要作用。

3.2、客戶壁壘：五大客戶最早2005年開始合作，2022年合計占比38%

公司客戶大部分為歐洲主流品牌商，大多不從事生產，主要從生產企業(yè)購買加 工完成的寵物產品，再通過零售超市、寵物產品專賣店等渠道出售給最終消費者； 對供應商質量控制能力和產品質量穩(wěn)定性的要求較高；國內外客戶及消費者對寵物 食品的品質要求也較高。 公司核心客戶如德國福潤斯公司、俄羅斯丹尼斯公司、芬蘭皮特公司等均有嚴 格的供應商認定體系，經(jīng)過長期合作，公司與核心客戶之間已經(jīng)形成長期、穩(wěn)定的 業(yè)務關系，具有較強的客戶資源壁壘。從占比上來看，公司向五大客戶銷售金額占比約 40-50%，相對較高，以多年穩(wěn) 定合作的大客戶為主，2022 年五大客戶交易金額占比略有下降，占比 38.38%。

3.3、募投項目：達產后年產犬糧1.8萬噸，貓糧1.2萬噸

路斯股份 2022 年在北交所上市并募集資金實際凈額為 8,121.11 萬元，擬投入“年 產 3 萬噸寵物主糧項目”、“研發(fā)運營支持中心項目”兩個項目?！澳戤a 3 萬噸寵物主糧項目”的建設將實現(xiàn)生產線的集成化和一體化，提高企 業(yè)成本優(yōu)勢和配置效率，擴大企業(yè)生產能力，提升生產的周轉速度，從而提高產品 質量，進一步提升企業(yè)知名度和市場占有率。項目建設達產后，路斯股份的犬糧系 列產品產能將達到 1.80 萬噸/年，貓糧系列產品產能將達到 1.20 萬噸/年。 根據(jù)年報披露，目前“年產 3 萬噸寵物主糧項目”一期生產線已于 2022 年 6 月 投入使用，子公司路海生物肉骨粉生產線投入使用，研發(fā)運營支持中心主體建設完 成。

隨著養(yǎng)寵人群的不斷增加以及寵物數(shù)量的不斷增加，未來在主糧方面的需求。 本次寵物主糧業(yè)務生產建設項目，將有助于公司擴大寵物食品的種類，保證主糧產 品品質，在滿足現(xiàn)有客戶日益增長需求的同時，不斷開拓市場，挖掘新的優(yōu)質客戶， 進一步提升公司在寵物食品市場的占有率和行業(yè)知名度。 路斯股份在前期已試銷過寵物主糧產品，在總結前期銷售經(jīng)驗的基礎上，對市 場進行充分研究，根據(jù)消費者的反饋并結合對市場消費趨勢的理解，針對性地對主 糧項目做研發(fā)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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